Novas ideias sobre como vincular a remuneração dos executivos ao desempenho

O tópico da remuneração de executivos gera discussões acaloradas. E, como as opções de ações se tornaram o segmento de remuneração de executivos que mais cresce, a remuneração relacionada ao desempenho, em particular, atrai debates em altos decibéis. As opções de ações agora representam mais da metade da remuneração total dos CEOs nas maiores empresas dos EUA e cerca de 30% % da remuneração dos gerentes operacionais seniores. Opções e concessões de ações também constituem quase metade da remuneração dos diretores. Essa tendência é relativamente nova. O movimento de aquisição da década de 1980 proporcionou um poderoso incentivo para que as empresas introduzissem esquemas de compensação vinculados diretamente aos preços das ações. Antes disso, a remuneração dos executivos era em grande parte uma questão de salários e bônus que eram pagos somente se as metas financeiras fossem cumpridas. Era amplamente aceito que o preço das ações de uma empresa estava correlacionado com sua capacidade de atingir determinadas metas financeiras. Vários estudos, no entanto, lançam dúvidas sobre a suposta relação entre bônus, metas financeiras e preços das ações. Por exemplo, o artigo da HBR, frequentemente citado por Michael C. Jensen e Kevin J. Murphy, “Incentivos para CEOs — Não É Quanto Você Paga, Mas Como” (maio-junho de 1990), mostrou que não havia praticamente nenhuma ligação entre o quanto os CEOs recebiam e o desempenho de suas empresas para os acionistas. No início da década de 1990, os conselhos corporativos começaram a destacar o valor para os acionistas. Eles se convenceram de que a maneira mais segura de alinhar os interesses dos gerentes com os dos acionistas era fazer das opções de ações um grande componente da remuneração dos executivos. Em meados da década de 1990, CEOs e outros gerentes seniores se viram com participações significativas em ações e opções. Quando o mercado de ações começou sua ascensão, a remuneração dos executivos aumentou. Mas a correlação entre a remuneração de um CEO e o mercado de ações não provou que a empresa estava desfrutando de um desempenho superior: quando o mercado está subindo, as opções de ações recompensam tanto o desempenho superior quanto o inferior. Isso porque qualquer o aumento no preço das ações de uma empresa constitui “desempenho positivo” com as opções de ações convencionais. Qualquer aumento no preço da ação recompensará o detentor de uma opção de ações sem distinguir entre bom e mau desempenho. Os quase 100 % o aumento dos principais índices do mercado de ações entre 1995 e 1997 expôs essa lacuna. Executivos com opções de preço fixo obtiveram uma grande vantagem inesperada do mercado altista de longa data, impulsionado não apenas pelo desempenho corporativo, mas também por fatores além do controle administrativo, como queda da inflação e taxas de juros mais baixas. É fácil obter um retorno positivo quando o mercado de ações está subindo? No período de dez anos encerrado em 1997, o retorno total aos acionistas — dividendos mais aumentos no preço das ações — foi positivo para cada uma das 100 maiores empresas dos EUA. Os enormes ganhos de opções para empresas com desempenho abaixo da média devem fazer com que até mesmo o mais fervoroso defensor dos atuais sistemas de remuneração corporativa. Os enormes ganhos de opções para empresas com desempenho abaixo da média devem fazer com que até mesmo o mais fervoroso defensor dos atuais sistemas de remuneração corporativa. Felizmente, a lacuna entre as práticas de remuneração existentes e as necessárias para promover níveis mais altos de desempenho pode ser preenchida. Ao fazer isso, todos os níveis da corporação, não apenas o topo, devem ser considerados. O objetivo final de fornecer retornos totais superiores aos acionistas pode ser melhor alcançado seguindo três etapas: primeiro, recompensando os principais gerentes somente quando eles superam a concorrência; segundo, determinando a contribuição real de cada unidade de negócios para o preço geral das ações da empresa; e terceiro, envolvendo gerentes e trabalhadores da linha de frente na busca por maior valor para os acionistas. Examinaremos como cada uma dessas etapas pode ser realizada. Problemas com o Pay at the Top Para que a remuneração de incentivo funcione, os conselhos corporativos devem escolher as medidas certas e os níveis corretos de desempenho. Em princípio, as opções de ações empregam a medida certa de desempenho para executivos corporativos que são responsáveis pela empresa como um todo. Afinal, o valor de uma opção de compra de ações é impulsionado pelo preço da ação, que é o maior componente do retorno total dos acionistas. Alguns gerentes protestam que as expectativas dos acionistas são irrealisticamente altas, mas o peso das evidências não apóia essa conclusão. Pesquisas, por exemplo, sejam realizadas em mercados em alta ou em queda, relatam de forma consistente e esmagadora que a maioria dos CEOs acredita que as ações de suas empresas estão subvalorizadas. As empresas estão apoiando essa crença recomprando ações em níveis recordes — e estudos mostram que os preços das ações respondem positivamente aos anúncios de ações recompradas. Além disso, o desempenho previsto nos planos de negócios de longo prazo de uma empresa geralmente está bem acima do nível necessário para justificar o preço atual das ações. Finalmente, as empresas estão usando cada vez mais ações para financiar aquisições. Executivos dedicados a aumentar o valor para os acionistas não fariam isso se acreditassem que as ações estavam subvalorizadas. A maioria dos CEOs, em resumo, coloca muitas ações no preço das ações de sua empresa. Se as opções de ações definem a medida certa do desempenho executivo, elas também definem o nível certo? A resposta é não. Os acionistas esperam que os conselhos recompense a administração por obter retornos superiores, ou seja, por retornos iguais ou melhores do que os obtidos pelo grupo de pares da empresa ou por índices de mercado mais amplos. É assim que os investidores institucionais distinguem empresas com desempenho de baixo desempenho e também como o Jornal de Wall Street O “Shareholder Scoreboard” compara o desempenho em sua classificação anual das 1.000 maiores empresas dos EUA. Para ajudar os investidores a monitorar a remuneração dos executivos, a Comissão de Valores Mobiliários até exige que as empresas, em sua divulgação anual de remuneração de executivos, relatem o retorno total aos acionistas em relação a seus pares ou ao mercado como um todo. Mas, embora muitos conselhos e CEOs reconheçam publicamente a importância primordial de oferecer retornos superiores aos acionistas, os esquemas atuais de opções de ações recompensam tanto o desempenho medíocre quanto o superior. Em outras palavras, as placas não estão definindo o nível certo de desempenho. O problema está na forma como as opções de ações convencionais são estruturadas. O preço de exercício é estabelecido ao preço de mercado no dia em que as opções são concedidas e permanece fixo durante todo o período da opção, geralmente dez anos. Se o preço da ação subir acima do preço de exercício, o titular da opção poderá lucrar com os ganhos. Portanto, as opções de preço fixo recompensam os executivos por qualquer aumento no preço das ações, mesmo que o aumento esteja bem abaixo do realizado pelos concorrentes ou pelo mercado como um todo. As opções de preço fixo recompensam os executivos por qualquer aumento no preço das ações, mesmo que o aumento esteja bem abaixo do obtido pelos concorrentes. Considere o exemplo a seguir. Um CEO recebe opções exercíveis nos próximos dez anos em 1 milhão de ações ao preço atual da ação de $ 100. Se o preço da ação aumentar em 5% % um ano para $ 163 no final do período, o CEO levará para casa um ganho de $ 63 milhões. Mas se os preços das ações dos concorrentes crescerem a 15% % um ano durante o mesmo período, pode-se argumentar de forma convincente que o CEO não merece lucrar com as opções. Nenhum conselho de administração razoável aprovaria intencionalmente um plano que ofereça altas recompensas por um desempenho tão fraco a longo prazo. Alguns planos de opções de ações visam um nível de desempenho mais alto do que as opções padrão de preço fixo. Empresas como Colgate-Palmolive, Monsanto e Transamerica, por exemplo, introduziram recentemente planos de opções de ações com preços premium. Nesses planos, os preços de exercício são fixados em um prêmio acima do preço de mercado na data em que as opções são concedidas e permanecem nesse nível durante toda a vida útil das opções. O prêmio geralmente é de 25%. % , 50 % , ou mesmo 100 % do preço de mercado. Com esses preços de exercício mais altos, o preço da ação de uma opção de dez anos deve subir cerca de 2%. % , 4 % , e 7 % respectivamente a cada ano, se a opção for exercida de forma lucrativa quando expirar. Mas essas taxas ainda estão bem abaixo dos retornos patrimoniais históricos e das expectativas dos investidores. Mais especificamente, como os preços dos exercícios permanecem fixos, as opções com preços premium não garantem que o nível de desempenho seja superior. Durante um período de crescimento dos mercados, as opções com preços premium ainda podem recompensar um desempenho abaixo da média. Eles também oferecem pouca ou nenhuma recompensa aos executivos que superam seus concorrentes em tempos de modesto crescimento ou declínio dos mercados. As vantagens da indexação Os planos de opções de ações não precisam ser instrumentos contundentes. Ao vincular o preço de exercício de um plano a um índice selecionado, os conselhos podem aumentar a remuneração de funcionários com desempenho superior e, ao mesmo tempo, penalizar adequadamente os de baixa qualidade. Vamos supor que o preço de exercício das opções de um CEO seja redefinido a cada ano para refletir as mudanças em um índice de referência. Se o índice aumentar em 15 % durante o primeiro ano, o preço de exercício da opção também aumentaria nesse valor. A opção, então, valeria a pena ser exercida somente se as ações da empresa tivessem subido mais de 15%. % . O CEO, portanto, é recompensado somente se sua empresa superar o índice. Ao selecionar um índice, as empresas podem escolher um índice de seus concorrentes ou um índice de mercado mais amplo, como o Standard & Poor's 500. A escolha exige compensações. As opções de ações indexadas ao mercado são facilmente medidas e rastreadas. Um índice de mercado, no entanto, ignora os fatores especiais que afetam o setor da empresa. Embora o índice S&P 500 tenha aumentado espetacularmente nos últimos anos, indústrias como aço, construção pesada, controle de poluição e produtos de papel tiveram um desempenho ruim em comparação. É melhor avaliar a contribuição da gerência usando um índice de grupos de pares. No entanto, como muitas empresas se diversificaram em uma ampla gama de produtos e mercados, às vezes é difícil identificar um grupo de colegas. Seja qual for o índice selecionado, as opções indexadas têm vantagens claras sobre as opções de preço fixo. As opções indexadas não recompensam executivos com baixo desempenho simplesmente porque o mercado está crescendo. Eles também não penalizam os que têm desempenho superior porque o mercado está em declínio. Eles podem manter os executivos motivados não apenas nos mercados em alta com os quais todos estão acostumados, mas também em mercados baixistas sustentados. Eles vinculam a remuneração ao desempenho superior em todos os mercados. Apesar de seus méritos, é provável que as opções indexadas encontrem oposição. Algumas objeções estão enraizadas em preocupações equivocadas; outras são mais fundamentais. (Veja o encarte “Preocupações equivocadas sobre opções indexadas”.) É provável que executivos com baixo desempenho se recusem aos padrões de desempenho mais exigentes das opções indexadas. De fato, as empresas comprometidas em fornecer retornos superiores aos seus acionistas precisarão considerar cuidadosamente como a mudança para opções indexadas afetará a motivação de seus gerentes seniores. Além disso, os membros do conselho, que agora recebem quase metade de sua remuneração em bolsas de ações e opções de preço fixo, devem ser persuadidos a concordar com os mesmos padrões se quiserem pedir com credibilidade à administração que aceite opções indexadas. Preocupações equivocadas sobre opções indexadas A ideia de opções indexadas não é nova. No entanto, apesar de seu apelo, poucas empresas os emitiram. Há duas razões possíveis para isso. Primeiro, o tratamento contábil atual penaliza o uso de opções indexadas; e segundo, os investidores podem estar preocupados com a diluição do valor de suas ações. Ambas as preocupações são em grande parte equivocadas. A anomalia contábil. De acordo com as regras contábeis atuais, as empresas devem divulgar o custo das opções de ações com preço fixo em suas demonstrações financeiras. Mas eles não precisam cobrar o custo dos ganhos. No caso de opções indexadas, entretanto, a diferença entre o preço da ação e o preço do exercício deve ser relatada a cada ano como uma despesa. Isso desafia a lógica econômica de que opções indexadas mais baratas devem ser gastas, enquanto opções padrão mais caras não. Mas essa regra não deve ser um obstáculo à mudança para opções indexadas. As opções de ações executivas não se tornam mais ou menos caras, dependendo se a divulgação é feita na demonstração de resultados da empresa ou em suas notas de rodapé. Pesquisas mostram que os preços das ações respondem à divulgação de informações relevantes, como o custo das opções de ações executivas. Os investidores não se deixam enganar e os conselhos não devem usar a desculpa de “os investidores não entenderão o impacto nos lucros” para evitar a implementação de acordos de compensação que criem valor. Ainda assim, a exigência de gastar opções indexadas desencoraja as empresas de adotarem planos de opções indexadas. As empresas não relatam voluntariamente ganhos mais baixos. O Conselho de Normas de Contabilidade Financeira deve assumir a liderança, determinando um consistentes tratamento para todas as opções. A escolha crítica para o FASB não é entre a divulgação de notas de rodapé e o reconhecimento de despesas. O importante é que, seja qual for a escolha, ela se aplique igualmente a todas as opções. Isso nivelaria o campo de jogo. Não se deve permitir que uma política contábil ruim determine a compensação. Medos da diluição. As ações reservadas para subsídios pendentes e futuros em programas de opção de ações e compra de ações subiram nos últimos anos. Mais de 13 % das ações em circulação entre as 200 maiores empresas públicas dos EUA estão reservadas para esses programas, e alguns investidores acreditam que as alocações atingiram, se não excederam, um limite superior razoável. Como mais opções indexadas do que opções de preço fixo terão que ser concedidas de acordo com o esquema de conversão proposto, alguns acionistas podem temer que suas participações sejam ainda mais diluídas. Isso é improvável, porque há uma chance maior de as opções indexadas expirarem sem serem exercidas do que no caso das opções de preço fixo. Embora as opções indexadas tenham apenas cerca de 50 % probabilidade de serem exercidas (porque apenas cerca de metade das empresas em um índice podem desfrutar de um desempenho superior), as opções de preço fixo tiveram uma taxa de exercício próxima a 100% % nos últimos dez anos. Assim, se duas opções indexadas fossem concedidas no lugar de cada opção de preço fixo, o aumento nas ações em circulação de uma empresa seria aproximadamente o mesmo. As preocupações com a diluição não devem se concentrar no número de opções concedidas, mas sim no número que pode ser exercido na ausência de desempenho superior. Como os CEOs podem ser recompensados pelo fraco desempenho em planos de preço fixo, na verdade, há um risco maior de diluição com planos padrão do que com planos indexados. Para persuadir os executivos a aceitarem pacotes de opções indexados, os pacotes devem ser estruturados de forma que pessoas com desempenho excepcional possam obter maiores retornos do que obteriam com opções convencionais. Dois incentivos precisam ser incorporados aos pacotes. Primeiro, as empresas devem aumentar o número de opções que concedem aos executivos; segundo, devem reduzir o preço do exercício. Ao tomar essas medidas, os conselhos podem fazer com que os gerentes seniores vinculem sua remuneração a um desempenho superior. Eles seriam capazes de fazer isso porque os gerentes seriam os melhores com esse plano. A evidência vem de um estudo conduzido pela L.E.K. Consulting, que examinou o desempenho entre 1988 e 1997 de 170 empresas em 23 setores representados no índice Dow Jones. O estudo constatou que executivos de dois terços das empresas com desempenho superior teriam ganho mais com opções indexadas estruturadas de acordo com as linhas recomendadas aqui do que realmente ganharam. Aumentando as opções. Para compensar os executivos por assumirem riscos mais altos, os conselhos precisarão oferecer a eles mais opções. Para decidir quantas mais, eles primeiro precisam saber quantas opções indexadas ofereceriam o mesmo valor que as opções convencionais que os principais gerentes possuem atualmente. Eu chamo esse número de “relação de valor”. Considere uma situação típica de uma empresa cujo preço das ações é $ 100. Conforme calculado pelos modelos de precificação de opções, o valor estimado de uma opção de ações convencional é $ 34,50, e o valor de uma opção indexada é $ 21.60. A razão do valor é então 34,50 dividido por 21,60 ou 1,6. A relação de valor é afetada principalmente pelas mudanças nas taxas de juros, pela volatilidade do preço das ações e pela correlação entre o índice escolhido e o preço das ações. Uma pesquisa conduzida por John Hull, da Universidade de Toronto, mostrou que, embora os índices de valor sejam sensíveis a esses fatores, na maioria das situações, pode-se esperar que caiam em uma faixa de aproximadamente 1,5 a 2,0. Mas em um mercado competitivo de talentos de alta gerência, é improvável que muitos executivos se convençam desses números e provavelmente exigirão mais opções do que os índices sugerem. Assim, para incentivar os executivos a se converterem, os conselhos devem começar oferecendo a eles pelo menos duas opções indexadas para cada opção de preço fixo em seu plano atual. Embora muitos CEOs possam relutar em mudar para um novo plano de remuneração, os de alto desempenho se sairão melhor com opções indexadas do que com opções convencionais se forem convertidas a uma taxa de dois por um. Suponha, por exemplo, que o preço das ações de uma empresa fosse $ 100 no dia em que as opções foram concedidas e em que foi estabelecido um índice de pares com o mesmo preço. Em dez anos, o índice cresce a uma média de 10% % por ano e seu preço atinge $ 259. A empresa, por sua vez, cresce 20% % anualmente para que o preço de suas ações alcance $ 619. O lucro de cada opção indexada seria $ 619 menos $ 259, ou $ 360, enquanto o ganho de uma opção de preço fixo seria $ 619 menos $ 100, ou $ 519. Se duas opções indexadas tivessem sido concedidas para cada opção de preço fixo, o ganho do pacote de opções indexadas seria $ 720 — isso é 39 % maior do que o $ 519 da opção de preço fixo. (Para avaliar o impacto de diferentes cenários, consulte a tabela “Quanto os gerentes seniores podem ganhar com as opções indexadas?”) Quanto os gerentes seniores podem ganhar com as opções indexadas? Gerentes superiores geralmente se saem melhor com pacotes de opções indexados do que com pacotes convencionais. E quanto melhor uma empresa se sai em relação ao índice, maiores são os ganhos. Minha pesquisa também mostra que os ganhos das opções indexadas em relação às opções de preço fixo diminuem se as opções forem exercidas precocemente. Assim, as opções indexadas incentivam os gerentes a permanecerem por um longo prazo. Reduzindo o preço do exercício. Ao oferecer duas ou mais opções novas para cada uma delas, as empresas permitirão que executivos superiores ganhem ainda mais. Mas apenas cerca de 50 % dos executivos podem estar acima da média. E quanto aos incentivos para os outros? Uma resposta é que eles não merecem compensação de incentivo. Por outro lado, provavelmente não é do interesse dos acionistas ter um grupo de executivos menos motivados do que eles, porque suas opções indexadas atualmente não valem nada. Uma forma de resolver o dilema é reduzir o preço de exercício das opções indexadas. Há várias maneiras de fazer isso. A maneira mais eficaz e fácil é conceder o que chamo de “opções indexadas com desconto” — opções cujos preços de exercício são descontados por uma taxa específica. Uma opção indexada com desconto garante um preço de exercício gerado pelo índice e, ao mesmo tempo, permite que os gerentes lucrem em um nível de desempenho modestamente abaixo da média do grupo de pares da empresa. As opções indexadas com descontos adoçam o pacote. Para ver como essas opções funcionariam, imagine uma empresa cujo conselho queira emiti-las. O conselho poderia descontar o índice selecionado por uma taxa específica a cada ano durante a vida útil da opção. Por exemplo, se no primeiro ano o índice subir de $ 100 a $ 120, 1 % o desconto diminuiria o índice de final de ano de $ 120 a $ 118,80. Assim, o preço de exercício da ação teria aumentado apenas 18,8%. % em vez de 20 % . Essa abordagem torna os ganhos das opções indexadas acessíveis a mais executivos. As opções de desconto também fornecem mais motivação econômica para que executivos de alto desempenho permaneçam na empresa e mantenham suas opções. Ao final dos dez anos de vida da opção típica, o desconto cumulativo no preço do índice seria de 10%. % . Duas perguntas adicionais devem ser respondidas antes que CEOs e outros executivos seniores possam endossar um plano de opções indexado. Primeiro, qual deve ser o tamanho do spread entre o crescimento do preço das ações de uma empresa e o preço do índice antes que os ganhos das opções indexadas excedam os das opções padrão? Em outras palavras, em quanto uma empresa precisa superar seus pares? E em segundo lugar, quão difícil é para as empresas alcançarem e superarem o spread de equilíbrio? Essas perguntas podem ser respondidas consultando o estudo da L.E.K. Consulting mencionado acima. A pesquisa mostra que uma empresa deve superar seu índice selecionado em cerca de 5,4%. % para duas opções indexadas para gerar maiores ganhos do que uma opção de preço fixo. Esse número cai para cerca de 3,9 % se alguém introduzir um 1 anual % desconto nas opções indexadas. É fácil conseguir esses spreads? Mais fácil do que se poderia esperar. A tabela “Quantos vencedores com opções indexadas?” mostra, por exemplo, que executivos com 64 anos % das empresas com desempenho superior no estudo teriam ganho se tivessem trocado cada opção convencional por 2,5 opções indexadas com desconto de 1% % . Quantos vencedores com opções indexadas? O desconto nas opções e o aumento da relação de valor tornam mais fácil para as empresas atingirem o spread de equilíbrio — o valor que permite que os detentores de pacotes de opções indexados igualem os ganhos que teriam obtido com os planos de preço fixo. A tabela mostra a porcentagem de empresas com desempenho superior de uma amostra total de 170 que teriam superado o spread de equilíbrio para diferentes tipos de pacotes de opções indexadas. Essa pesquisa, é claro, foi conduzida em um momento em que o mercado de ações estava subindo muito rapidamente. O crescimento médio anual dos preços do índice S&P 500 entre 1988 e 1997 foi de 14,7%. % ; o valor era 8,7 % nos últimos 50 anos. As porcentagens na tabela seriam afetadas se a valorização dos preços nos próximos dez anos refletisse a média de longo prazo? A suposição mais razoável é que as porcentagens não mudariam significativamente. Embora o tamanho dos spreads de equilíbrio seja afetado pelo crescimento geral do mercado ou pelo índice selecionado, o número de empresas que atingem ou excedem esse spread não é afetado pelo estado do mercado. Nas 23 indústrias analisadas no estudo, os aumentos no preço das ações variaram, em média, de 4%. % a 24 % por ano durante o período de dez anos. Não consegui encontrar nenhuma relação entre esses números e a porcentagem de empresas cujos executivos teriam obtido maiores ganhos com opções indexadas do que com opções de preço fixo. Isso sugere que as opções indexadas com desconto proporcionarão um melhor negócio para a maioria dos gerentes, independentemente das condições do mercado de ações. Julgando o valor das unidades de negócios Embora a remuneração dos CEOs atraia juros intensos, a remuneração dos gerentes operacionais é muito menos examinada. No entanto, é igualmente fundamental para o sucesso das empresas públicas. Afinal, a principal fonte do valor de uma empresa está em suas unidades operacionais. Em empresas descentralizadas que têm uma variedade de produtos e mercados, os executivos operacionais tomam as decisões e investimentos importantes do dia-a-dia. A forma como esses executivos são avaliados e pagos afeta seu comportamento e os resultados da empresa. Para fechar as lacunas entre remuneração e desempenho no nível da unidade operacional, as metas de desempenho e o pagamento de incentivos devem estar alinhados aos interesses dos acionistas. Caso contrário, os CEOs terão dificuldade em obter ganhos com as opções indexadas. Os gerentes corporativos estão bem cientes da importância de motivar os gerentes operacionais. Os pacotes de desempenho agora são a parte dominante do mix de compensação no nível operacional. A Pearl Meyer & Partners, uma empresa de consultoria especializada em remuneração de executivos, informou que, para chefes de grupo que gerenciam negócios com receitas anuais inferiores a $ 1 bilhão, opções de ações constituídas por 27 % de seus pacotes de compensação em 1997. Os esquemas de incentivo anuais e de longo prazo representaram mais 41%. % . Infelizmente, esses esquemas de desempenho foram todos baseados na medida errada e no nível errado de desempenho. Desafios de medição e nível. Tanto os conselhos quanto o público geralmente acreditam que a concessão de opções de ações alinharia com sucesso os interesses dos gerentes e acionistas da unidade operacional. Mas conceder opções a esses gerentes é ainda menos uma garantia de desempenho do que para os CEOs. Isso porque o preço das ações de uma empresa não é uma medida apropriada do desempenho de uma unidade de negócios individual. As unidades de negócios são essencialmente empresas privadas incorporadas em empresas de capital aberto. Os gerentes das unidades operacionais geralmente têm um impacto limitado no sucesso geral da empresa ou no preço das ações. Incentivos baseados no preço das ações não lhes darão as recompensas que merecem. O preço de uma ação que cai devido ao desempenho decepcionante em outras partes da empresa pode penalizar injustamente os executivos de uma unidade operacional com desempenho superior. Por outro lado, se uma unidade operacional tiver um desempenho ruim, mas as ações da empresa subirem devido ao desempenho superior de outras unidades, os executivos dessa unidade desfrutarão de uma receita inesperada não merecida. Somente quando as unidades operacionais são substancialmente interdependentes, o preço da ação pode ser um guia justo e útil para o desempenho operacional. Conceder opções de ações para gerentes de unidades de negócios é ainda menos garantia de desempenho do que para CEOs. É possível encontrar medidas em outros esquemas de incentivo que se concentram melhor no desempenho da unidade operacional, mas não estão vinculadas de forma confiável a um desempenho superior. As medidas financeiras empregadas com mais frequência incluem receita operacional, retorno sobre o capital investido (ROIC) e retorno sobre o patrimônio líquido (ROE). As medidas de lucros não estão vinculadas de forma confiável ao valor para o acionista porque não incorporam o custo de capital e podem ser calculadas usando diferentes métodos contábeis que podem produzir números diferentes. O ROIC e o ROE têm deficiências contábeis semelhantes. Um número crescente de empresas também adotou medidas de renda residual, como valor econômico agregado, que deduz o custo do encargo de capital dos lucros. O cálculo resultante é considerado uma boa estimativa do valor agregado pelo negócio, mas essas medidas também sofrem de problemas contábeis. O problema mais importante, entretanto, é que os esquemas que usam medidas de renda residual normalmente estabelecem um nível muito baixo de desempenho mínimo. Essa conclusão pode surpreender muitos gerentes. Está bem estabelecido que a administração cria valor quando os retornos dos investimentos corporativos são maiores que o custo do capital. Mas isso não significa que os executivos operacionais devam ser recompensados por qualquer valor criado. Usar o padrão de custo de capital como limite para compensação de incentivo ignora o nível de valor agregado já implícito no preço das ações de uma empresa. Imagine uma corporação cujo custo de capital é 10 % . O preço de suas ações reflete a crença dos investidores de que a empresa encontrará oportunidades de investir e operar a uma taxa média esperada de retorno sobre o investimento de 20%. % . Se os gerentes começarem a investir em projetos que rendem menos, digamos 15 % , os investidores revisarão suas expectativas para baixo e as ações da empresa cairão correspondentemente. Poucos argumentariam que um gerente deveria ser recompensado por esse desempenho, mesmo que tenha excedido o custo de capital. Com que frequência essa lacuna ocorre entre o retorno esperado do investimento e o custo do capital? Embora as diferenças variem muito de um setor para outro, os preços das ações de praticamente todas as empresas de capital aberto refletem a expectativa de que elas gerem retornos bem acima do custo de capital. De acordo com um estudo da L.E.K. Consulting, por exemplo, o valor médio da linha de base para as 100 maiores empresas não financeiras é de aproximadamente 30 % do preço de suas ações. Em outras palavras, se os investidores esperassem que essas empresas obtivessem retornos ao custo do capital, suas ações teriam um preço de cerca de 70%. % abaixo dos níveis atuais. (Veja a tabela “Taxas de retorno esperadas em comparação com custos de capital”.) Taxas de retorno esperadas em comparação com os custos de capital O Credit Suisse First Boston, usando suas próprias estimativas de valor, incluindo o custo de capital, calculou as taxas de retorno sobre o investimento esperadas ou mínimas necessárias para justificar os preços das ações das empresas industriais da Dow Jones em setembro de 1998. Em todos os casos, os retornos esperados foram maiores do que o custo do capital. O potencial de pagamento imerecido é muito alto quando o custo de capital é o limite. Isso vale tanto para unidades de negócios quanto para corporações, e se aplica sempre que o desempenho é baseado em medidas contábeis ou de renda residual. Isso porque essas medidas se baseiam no investimento histórico de uma empresa e não na referência com a qual os investidores medem adequadamente seus retornos — o valor de mercado atual da empresa. A abordagem superior de valor agregado para os acionistas. Como a remuneração deve ser definida usando a medida certa no nível certo em uma unidade de negócios? A melhor maneira é avaliar uma unidade como se fosse um negócio independente. Afinal, o preço das ações da controladora reflete em grande parte as expectativas agregadas de suas unidades operacionais. Uma forma de avaliar as unidades de negócios é considerar o “valor agregado para os acionistas”. O SVA tem uma vantagem clara sobre as medidas de renda residual: é baseado inteiramente em fluxos de caixa e não introduz distorções contábeis. Portanto, pode servir como uma base sólida para um plano de pagamento de incentivos. O SVA valoriza as mudanças nos fluxos de caixa futuros de uma empresa ou unidade de negócios. É calculado aplicando técnicas de desconto padrão às previsões de fluxos de caixa operacionais para um período específico e, em seguida, subtraindo os investimentos futuros incrementais previstos para esse período. Para que uma empresa ofereça retornos superiores aos seus acionistas, suas unidades devem criar um SVA superior. O cálculo do SVA superior requer seis etapas: Primeiro, desenvolva expectativas para os fatores padrão de valor — crescimento de vendas, margens operacionais e investimentos — considerando o desempenho histórico, o plano de negócios da unidade e o benchmarking competitivo. Segundo, converta as expectativas sobre os fatores de valor em estimativas anuais de fluxo de caixa e desconte-as ao custo de capital da unidade de negócios para obter o valor de cada unidade operacional. Terceiro, agregue os valores de cada unidade operacional para verificar se a soma é aproximadamente igual ao valor de mercado da empresa. Quarto, a partir dos fluxos de caixa usados para avaliar a unidade operacional, estabeleça o SVA anual esperado durante o período de desempenho — normalmente três anos. Em quinto lugar, use os resultados do final do ano para calcular o SVA real no final de cada ano. O cálculo será o mesmo da etapa anterior, com números reais substituindo as estimativas. Sexto, calcule a diferença entre o SVA real e o esperado. Quando a diferença é positiva, você tem um SVA superior. As perspectivas de criação de valor podem variar muito de uma unidade de negócios para outra. Uma abordagem baseada em expectativas estabelece condições equitativas ao considerar as diferenças nas perspectivas de negócios. Os gerentes que tiverem um desempenho extraordinariamente bom em negócios de baixo retorno serão recompensados, enquanto aqueles que se saírem mal em negócios de alto retorno serão penalizados. A hierarquia da medição de desempenho Em que nível de desempenho você começa a recompensar os gerentes de unidades de negócios com pagamento pelo desempenho? A resposta certa parece ser: “Quando eles criam um SVA superior em suas unidades”. Mas, assim como acontece com as opções indexadas, os conselhos podem querer definir suas metas de limite de SVA com desconto. Estabelecer um limite modestamente abaixo do SVA esperado seria apropriado. De fato, os planos de incentivo para gerentes operacionais geralmente estabelecem um limite de 80%. % de um alvo designado. Isso faz sentido, mas o contrário — impor um limite — não. Atualmente, muitos planos são limitados quando o desempenho é superior a 120 % do alvo. Essa política enviaria a mensagem errada aos gerentes operacionais que, de outra forma, estariam motivados a maximizar a SVA. Ao definir a remuneração por desempenho, é importante observar que a criação de valor é um fenômeno de longo prazo. As medidas anuais de desempenho não levam em conta as consequências de longo prazo das decisões operacionais e de investimento tomadas hoje. Portanto, analisar um único ano revela pouco sobre a capacidade de longo prazo de uma empresa gerar caixa. Para motivar os gerentes a se concentrarem nas oportunidades de criar um SVA superior além do período atual, o período de avaliação de desempenho deve ser estendido para, digamos, um ciclo contínuo de três anos. As empresas podem então reter uma parte dos pagamentos de incentivos para se proteger contra o baixo desempenho futuro. A contribuição da Front Line Usar o desempenho do SVA para estabelecer o pagamento de incentivos é consistente com as responsabilidades do executivo da unidade operacional. Mas medidas são necessárias em todos os níveis de uma organização para que ela obtenha retornos totais superiores aos acionistas. De fato, encontrar medidas que possam orientar a tomada de decisões práticas pelos trabalhadores da linha de frente é a peça final do quebra-cabeça. Embora fatores de valor, como crescimento de vendas e margens operacionais, sejam úteis para identificar estratégias de criação de valor e rastrear o SVA nas unidades operacionais, eles não estão suficientemente focados para fornecer muitas orientações diárias. Gerentes de nível médio e funcionários da linha de frente precisam saber quais ações específicas podem ser tomadas para garantir que as expectativas sejam atendidas ou superadas. Mesmo estabelecer um período de desempenho de três ou cinco anos pode não capturar a maior parte do potencial de SVA de empresas de alto crescimento ou de indústrias como a farmacêutica, que têm grandes defasagens entre seus investimentos e suas vendas de produtos. A solução para ambos os problemas está na identificação do que chamo de “principais indicadores de valor”. Esses indicadores podem ser usados como um complemento à análise de SVA e como base para o cálculo de incentivos para funcionários da linha de frente. Os principais indicadores são medidas atuais que estão fortemente correlacionadas com o valor de longo prazo de um negócio. Os exemplos incluem o tempo de lançamento de novos produtos no mercado, os números de movimentação de funcionários, as taxas de retenção de clientes, o número de novas lojas que são abertas no prazo e o tempo médio do ciclo desde a data do pedido até a data de envio. Todos esses são fatores que os gerentes da linha de frente podem influenciar diretamente. Minha pesquisa mostrou que, para a maioria das empresas, três a seis indicadores principais representam uma alta porcentagem do potencial de SVA de longo prazo. Melhorar os principais indicadores não é uma meta em si; é a base para alcançar um SVA superior. O processo de identificação dos principais indicadores é desafiador, revelador e gratificante. É preciso mais do que um conhecimento impressionante de clientes, produtos, fornecedores e tecnologia para entender as fontes de valor de uma empresa. Os gerentes operacionais precisam identificar e se concentrar em atividades que maximizem o SVA e reduzam o investimento dispendioso em recursos que contribuem pouco para o valor real. A identificação dos principais indicadores ajuda a gerência a encontrar estratégias com o maior potencial para aumentar a SVA. A barra lateral “Principais indicadores de valor da Home Depot” mostra como uma empresa se concentra em determinados indicadores principais para oferecer valor superior aos acionistas. Principais indicadores de valor da Home Depot por Thomas H. Nodine A Home Depot está entre as dez maiores varejistas dos Estados Unidos. Com um retorno total anual aos acionistas de 44,8% % nos últimos dez anos, o desempenho da empresa supera facilmente a média do setor de 21,6 % . Esse desempenho extraordinário elevou os padrões que a gerência deve cumprir nos próximos anos. Mais de 70 % do preço das ações da Home Depot é baseado no valor agregado esperado para os acionistas proveniente do crescimento futuro. É essencial que a empresa identifique seus principais indicadores de valor — os alicerces de seu SVA de longo prazo — para manter sua posição. O primeiro passo para encontrar os principais indicadores é ver quais dos fatores padrão de valor do fluxo de caixa — crescimento das vendas, margens de lucro e investimentos — são essenciais para o sucesso de uma empresa. Na Home Depot, o crescimento das vendas e a margem de lucro são os fatores críticos. A análise do crescimento das vendas revela dois indicadores principais de valor: crescimento em novas lojas e receita por loja. Uma análise de sensibilidade desses indicadores revela o quão significativamente eles estão correlacionados com o valor da Home Depot. Para cada 1 % déficit no crescimento de novas lojas, o valor da empresa cai em cerca de 7% % . De fato, o crescimento das lojas é tão importante para a Home Depot que um atraso de um ano em todas as inaugurações de novas lojas atualmente programadas reduziria o valor da empresa em quase 16%. % . O mesmo processo pode ser usado para identificar os principais indicadores de valor associados às margens de lucro. Isso inclui preços médios de varejo e atacado, bem como custos administrativos, de frete e mão de obra como porcentagem das receitas. Compreender a relação entre os principais indicadores é essencial para identificar estratégias de criação de valor. Por exemplo, embora seja importante que a Home Depot mantenha ou supere o crescimento projetado das lojas, a empresa não deve abrir novas lojas tão rapidamente a ponto de canibalizar as vendas nas lojas existentes. Os principais indicadores também fornecem à gerência uma forma mais sofisticada de identificar tendências. Por exemplo, aumentos nos preços médios de varejo da Home Depot, juntamente com a queda dos preços médios no atacado, sinalizam maior lucratividade futura. Por outro lado, diminuições na receita por loja da Home Depot à medida que o crescimento continua podem indicar saturação do mercado, mostrando aos gerentes que um período de menor crescimento está por vir. A Home Depot está claramente focada nos principais indicadores de valor. Para promover o crescimento, está adicionando lojas agressivamente nos Estados Unidos e entrando em novos mercados no Canadá e na América Latina. O varejista também está monitorando a construção de lojas para garantir a abertura dentro do prazo, aumentando o tamanho da loja para melhorar a receita por loja e introduzindo novos formatos de loja que promovem uma média maior de compras. Ao mesmo tempo, a Home Depot planeja aumentar as margens comprando a granel e otimizando seu mix de produtos. Ao continuar focando nesses principais indicadores de valor, a administração da Home Depot pode identificar estratégias de criação de valor e continuar superando as altas expectativas de seus acionistas. • • • Obter retornos superiores é o objetivo final dos acionistas. É, portanto, a única meta apropriada para o CEO, o conselho e os executivos de nível corporativo. Empresas com padrões de desempenho superiores em todos os níveis enviam uma mensagem poderosa aos acionistas sobre suas aspirações. O foco em obter retornos superiores é consistente com os deveres mais amplos do CEO — a responsabilidade de estar nos negócios certos e alocar a quantidade adequada de capital para eles. Mas a fonte mais significativa de retornos totais superiores é o nível de SVA da unidade operacional. E os alicerces da SVA são os principais indicadores que orientam os gerentes da linha de frente. Sem desempenho nesses níveis, os acionistas não conseguirão maximizar seus retornos e os CEOs terão menos probabilidade de obter ganhos com suas opções indexadas. O conceito de remuneração por desempenho é amplamente aceito, mas a ligação entre remuneração por incentivo e desempenho superior ainda é muito fraca. Os conselhos de administração precisam promover mudanças nas práticas de remuneração de executivos, incluindo seus próprios esquemas de remuneração. E as reformas devem ser adotadas em todos os níveis da organização. Se opções indexadas forem introduzidas para CEOs, medidas baseadas em SVA devem ser introduzidas nas unidades de negócios. E na linha de frente, os principais indicadores devem ser seguidos. Os acionistas aplaudirão as mudanças nos esquemas de pagamento que motivam as empresas a oferecer mais valor.

Novas ideias sobre como vincular a remuneração dos executivos ao desempenho

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