O valor relativo do crescimento

No ano passado, conduzi uma pesquisa simples e informal com amigos e colegas em negócios, consultoria e bancos de investimento. Eu faço apenas uma pergunta: “O que você acredita ser mais valioso para sua empresa: alcançar um ponto percentual extra de crescimento ou ganhar um ponto percentual de margem?” Em face disso, um ponto de margem parece muito mais valioso: 100% da margem extra cai para o resultado final, enquanto, a maioria dos entrevistados concorda, apenas 7% a 8% de um ponto extra de crescimento se transforma em lucro — e isso assumindo que a margem de lucro seja sustentada. Mas empresários experientes também sabem que o crescimento tem um efeito combinado ao longo do tempo que amplifica o benefício a longo prazo. Portanto, a maioria das cerca de 30 pessoas com quem falei concluiu estimando que um ponto de crescimento e um ponto de margem provavelmente contribuem igualmente para o valor para os acionistas. Admito que minha pesquisa não é científica. No entanto, acho impressionante que líderes e consultores empresariais experientes não tenham uma noção clara do impacto relativo que o crescimento e a margem extra têm sobre o valor para os acionistas. Minha pesquisa mais formal sugere que crescimento e margem são tudo menos equivalentes. O crescimento geralmente é muito mais valioso do que os gerentes pensam. E é um erro presumir que a lucratividade sempre precisa ser sacrificada para alcançar o crescimento (embora certamente haja casos em que isso aconteça). Para algumas empresas, convencer o mercado de que elas podem crescer em apenas um ponto percentual adicional pode valer seis, sete ou até dez pontos de margem extra. Para algumas empresas, convencer o mercado de que elas podem crescer em apenas um ponto percentual adicional pode valer seis, sete ou até dez pontos de melhoria de margem. Na prática, a escolha de adotar uma estratégia de crescimento ou uma estratégia de melhoria de margem raramente é óbvia e depende muito de fatores específicos do setor e da empresa. Algumas empresas rotineiramente subestimam o valor do crescimento e, portanto, correm o risco de comprometer seu desempenho e sustentabilidade. Outros impulsionam o crescimento quando o valor para os acionistas é melhor servido aumentando as margens e o fluxo de caixa. E alguns lutam obstinadamente na última guerra, mantendo uma abordagem cujo tempo já passou. Se os gerentes quiserem tomar as decisões certas ao alocar seus recursos e energias em projetos de crescimento e iniciativas de melhoria de margem, eles precisarão entender melhor o valor relativo do crescimento. Com essas informações, eles podem identificar as metas apropriadas para suas empresas e desenvolver as habilidades organizacionais certas para atingir essas metas. Nas páginas seguintes, apresento uma nova métrica, chamada valor relativo do crescimento (RVG), e a estrutura analítica que a suporta. Primeiro, examinarei os RVGs de várias empresas conhecidas e explicarei por que os números diferem e o que eles dizem sobre as estratégias dessas empresas. Como essas análises mostrarão, muitas organizações se beneficiariam mais em dar ao mercado motivos para esperar um crescimento extra do que em melhorar suas estruturas de custos. A seguir, abordarei a suposição tácita de que crescimento e lucratividade são incompatíveis a longo prazo e mostrarei que muitas empresas são eficazes em oferecer ambos. Por fim, mostrarei como os gerentes podem usar a estrutura RVG para ajudá-los a definir estratégias que equilibrem o crescimento e a lucratividade de suas organizações, tanto no nível corporativo quanto nas unidades de negócios. Medindo o valor relativo do crescimento A métrica RVG expressa o valor de um ponto percentual extra de crescimento como um múltiplo do valor de um aumento de ponto percentual na margem de lucro operacional de uma empresa. Quanto maior o múltiplo, mais valioso é o crescimento para uma empresa. Um múltiplo de 6, por exemplo, significa que uma empresa geraria seis vezes mais valor para os acionistas adicionando 1% de crescimento do que aumentaria a margem operacional em 1%. Os RVGs das empresas cotadas podem ser estimados inteiramente com base em dados publicamente disponíveis. O processo leva seis etapas: Etapa 1: Calcule o custo médio ponderado de capital da empresa. Isso requer o uso de dados padrão do balanço patrimonial e do balanço de renda para determinar a relação dívida/patrimônio líquido da empresa e o custo da dívida. Normalmente, estimo o custo da dívida a partir do P&L e das taxas de juros contratuais, às vezes apresentadas em relatórios de 10 mil. O custo do capital próprio pode ser estimado a partir de dados históricos do preço das ações usando o modelo padrão de precificação de ativos de capital (CAPM). Etapa 2: Crie um modelo básico de avaliação de fluxo de caixa descontado (DCF). Isso envolve determinar o fluxo de caixa sustentável de uma empresa, um número que captura o poder de lucro contínuo do negócio. O número do fluxo de caixa sustentável não é distorcido por cobranças únicas ou por mudanças insustentáveis no balanço patrimonial (como atrasar pagamentos aos credores para liberar dinheiro) e, idealmente, é ajustado para a ciclicidade do setor. Em seguida, faça engenharia reversa das expectativas de crescimento dos acionistas combinando o modelo DCF com o preço atual das ações. Isso produzirá uma equação na qual a taxa de crescimento esperada é a única incógnita. Etapa 3: Use álgebra padrão para resolver a equação e determinar a taxa de crescimento esperada. Etapa 4: Tomando essa taxa de crescimento como ponto de partida, calcule o ganho em valor para o acionista que resultaria se você aumentasse a taxa de crescimento em um ponto percentual adicional. Etapa 5: Calcule o impacto que um ponto adicional de margem teria no valor para os acionistas. Etapa 6: Determine o valor relativo do crescimento dividindo o valor do crescimento pelo valor da margem. Vejamos um exemplo simplificado no qual eu calculo o RVG de uma empresa real (mas disfarçada) do setor de serviços financeiros. A empresa tem uma capitalização de mercado de $700 milhões e o valor de sua dívida pendente é de $300 milhões, o que lhe dá um valor empresarial total de $1 bilhão e uma relação dívida/patrimônio líquido de 3:7. As receitas anuais no ano passado foram de $400 milhões, e o lucro antes de juros e impostos (EBIT) foi de $68 milhões, o que implica uma margem operacional de 17%. O fluxo de caixa da empresa disponível para distribuição aos acionistas foi de $40 milhões (EBIT após impostos, mais depreciação, menos despesas de capital). Um resumo do cálculo do RVG em seis etapas para a empresa é mostrado no quadro “Cálculo do valor relativo do crescimento”. Calculando o valor relativo do crescimento Os gerentes precisam de uma compreensão clara do impacto relativo do crescimento e da margem extra no valor para os acionistas, a fim de fazer escolhas estratégicas apropriadas. A ferramenta apresentada aqui permite que os gerentes meçam o valor relativo do crescimento (RVG) de suas próprias empresas e de seus concorrentes. Usando dados básicos do balanço e do balanço patrimonial, bem como ferramentas financeiras padrão, os gerentes primeiro determinam a taxa de crescimento que o mercado espera que uma empresa ofereça. Em seguida, eles calculam o valor relativo do crescimento: até que ponto um ponto percentual extra de crescimento afeta o valor do acionista em comparação com um ponto adicional de margem. O primeiro passo para determinar o RVG é aplicar a fórmula CAPM. Isso nos dá um custo de capital próprio para a empresa de 12,5%. Determinamos que o custo da dívida seja uma média de 6% (calculado a partir do custo da dívida no P&L e refletindo os vencimentos da dívida da empresa). Com um índice de endividamento de 3:7 e assumindo uma alíquota padrão de imposto corporativo de 35%, esses números nos dão um custo médio ponderado de capital de 10%. (Veja a Etapa 1 da exposição.) Na Etapa 2, construímos um modelo simples de fluxo de caixa com desconto que nos permite inferir qual taxa de crescimento o mercado espera dessa empresa. Para simplificar, usaremos uma fórmula de perpetuidade padrão, na qual o valor empresarial de uma empresa é igual ao fluxo de caixa descontado pelo custo médio ponderado de capital (WACC) menos a taxa de crescimento esperada, ou g. Usando as suposições dadas acima, chegamos à seguinte equação de avaliação: $1 bilhão = $40 milhões/(10% — g). Na Etapa 3, resolvemos essa equação, fornecendo uma taxa de crescimento esperada de 6%. Agora estamos prontos para calcular o valor de um ponto extra de crescimento (Etapa 4). Simplesmente adicionamos um ponto percentual à nossa taxa de crescimento esperada e a inserimos em nossa equação de avaliação para ver o impacto que ela tem no valor da empresa. Dividimos $40 milhões por 3% (10% menos 7%), o que nos dá um valor empresarial de $1,333 bilhão. O ponto extra de crescimento, portanto, gerou $333 milhões em valor empresarial, dos quais 70% (lembre-se de que a relação dívida/patrimônio líquido é de 3:7) são valor patrimonial, rendendo $233 milhões. Passando para a Etapa 5, calculamos o valor de um ponto percentual extra de margem. Com receitas de $400 milhões, um ponto extra de margem vale $4 milhões antes dos impostos. O ajuste para uma alíquota de imposto de 35% nos deixa com um aumento líquido no fluxo de caixa de $2,6 milhões por ano. Agora usamos nosso modelo básico de DCF para ver o que esse fluxo de caixa representa em termos de valor agregado da empresa. Descontamos os $2,6 milhões ao custo do capital menos a taxa de crescimento esperada ($2,6 milhões/4%), o que nos dá $65 milhões em valor agregado da empresa ou $45,5 milhões em valor para os acionistas (novamente refletindo a relação dívida/patrimônio líquido de 3:7). A etapa final é calcular o RVG da empresa dividindo o valor derivado do crescimento (Etapa 4) pelo valor derivado da margem (Etapa 5). O RVG de 5,1 nos diz que um ponto extra de crescimento gera tanto valor quanto 5,1 pontos extras de margem. Esse cálculo é uma forma simples de avaliar o valor relativo do crescimento de sua empresa e também de fornecer uma visão rápida “de fora para dentro” de qualquer empresa pública. É claro que existem inúmeras e mais precisas maneiras de chegar ao número. Por exemplo, às vezes é valioso estender o modelo básico de crescimento perpétuo para um modelo DCF mais complexo que distingue as perspectivas de crescimento de curto prazo das de longo prazo. Ou, dados da empresa sobre custo de capital e perspectivas de retorno de crescimento para unidades de negócios específicas podem ser incorporados. Também é possível dividir a taxa de crescimento esperada do mercado em números que refletem o crescimento impulsionado pela aquisição, por um lado, e o crescimento orgânico, por outro. Mas, na minha experiência, a abordagem simples geralmente é bastante reveladora. Com base nos dados, você pode tomar decisões importantes sobre a estratégia da sua empresa. E usando informações publicamente disponíveis, você pode analisar várias empresas diferentes mais ou menos nos mesmos termos e, assim, estabelecer uma base sólida para comparação. A exposição “The Corporate Growth Parade” mostra os RVGs de várias empresas líderes de capital aberto dos EUA, incluindo algumas mencionadas neste artigo, e destaca descontinuidades interessantes entre o valor real de algumas empresas e suas estratégias. A parada do crescimento corporativo Estudei várias empresas americanas conhecidas para determinar o que seus números de valor relativo de crescimento (RVG) dizem sobre suas prioridades estratégicas declaradas ou implícitas. Quanto maior o RVG, mais valioso é o crescimento para uma empresa em comparação com a margem. Nesta amostra, algumas empresas, como a Pfizer, estão claramente no caminho certo, enquanto outras, como a Merrill Lynch e a Office Depot, mostram desconexões potencialmente alarmantes entre suas estratégias para melhorar o valor para os acionistas e onde está o verdadeiro potencial. O que o RVG nos diz O cálculo de RVGs fornece aos gerentes uma visão sobre quais estratégias corporativas estão funcionando para agregar valor e se as empresas estão usando as alavancas mais poderosas para a criação de valor. Vamos agora considerar quatro empresas conhecidas para ver o que seus RVGs nos dizem sobre elas. A análise nesses exemplos não é precisa, mas basta indicar onde os gerentes dessas empresas devem buscar valor e quão bem-sucedidos eles estão atualmente em extraí-lo. Procter & Gamble. Até o anúncio da aquisição da gigante de barbear Gillette por 57 bilhões de dólares, a P&G era mais conhecida como uma história de reviravolta. Em 2001, a empresa eliminou 9.600 empregos e realizou sua primeira redução de despesas gerais em mais de cinco anos. Os gastos de capital também foram reduzidos em 1,5% das vendas como parte do esforço da empresa para alcançar eficiências operacionais. O mercado pareceu recompensar generosamente essas iniciativas. Nos últimos quatro anos, a capitalização de mercado da P&G aumentou em cerca de 70 bilhões de dólares. Mas observe os números de perto e você verá que o sucesso da Procter & Gamble teve muito mais a ver com as iniciativas de crescimento da empresa do que com suas medidas de redução de custos. O preço das ações da P&G (cerca de $55 no momento em que este artigo foi escrito) implicava que os investidores esperavam que a empresa crescesse aproximadamente 4,4% ao ano. (Usei o modelo de crescimento perpétuo mostrado na Etapa 2 da metodologia RVG para obter a taxa de crescimento esperada, assumindo um valor empresarial de $157 bilhões, um fluxo de caixa sustentável de $5,6 bilhões e um custo médio ponderado de capital de 8%.) Isso ficou bem abaixo da taxa média de crescimento dos lucros dos últimos trimestres, de cerca de 10%, mas bem acima do crescimento do PIB, indicando que os investidores esperavam que a P&G gerasse crescimento real dos lucros a longo prazo. Mais da metade da capitalização de mercado da P&G refletiu essas expectativas sobre as perspectivas de crescimento da empresa. Na época do anúncio da Gillette, o valor empresarial da P&G devido ao desempenho atual era igual ao fluxo de caixa de 5,6 bilhões de dólares dividido por seu custo de capital de 8%, gerando 70 bilhões de dólares. Os $87 bilhões restantes do valor da empresa, cerca de 55% do total de $157 bilhões, refletiram as expectativas de crescimento dos investidores. Por outro lado, há quatro anos (quando, para usar os dados de julho de 2000 na fórmula de perpetuidade, o valor da empresa era de 85 bilhões de dólares, o WACC era de quase 7,7% e o fluxo de caixa dos 12 meses anteriores era de 5 bilhões de dólares), os investidores esperavam que a empresa crescesse apenas 1,7%, e menos de 25% do valor de mercado poderia ser atribuído às expectativas de crescimento. Isso significa que os investimentos em crescimento proporcionaram mais de 90% do aumento de mais de 70 bilhões de dólares no valor corporativo da P&G, enquanto as tão elogiadas melhorias operacionais representaram menos de 10%. O que a Procter & Gamble fez para elevar o desempenho do preço das ações nos últimos quatro anos? Embora tenha executado várias aquisições em grande escala (e de alto valor), incluindo as da Clairol e da Wella, a verdadeira fonte do valor agregado da P&G provavelmente foi o compromisso revigorado da empresa com a inovação de produtos e seu sucesso na construção de plataformas de negócios maiores. Um bom exemplo é a expansão de seu negócio de higiene bucal pela empresa, que foi inicialmente impulsionada pela inovação orgânica na Crest Whitestrips e depois reforçada pela pequena aquisição da Dr. John's Spinbrush, cujas receitas a P&G conseguiu crescer dramaticamente graças à sua influência de marketing. A criação de novas categorias de produtos adicionais, como Mr. Clean AutoDry Carwash, também aumentou o brilho da P&G como empresa em crescimento. Os resultados dos cálculos do RVG sugerem que a P&G deve continuar no mesmo caminho. Se a P&G melhorasse a margem da empresa combinada em apenas um único ponto, o resultado seria cerca de 7,35 bilhões de dólares em valor agregado para os acionistas — um aumento sólido de quase 5% no valor total da empresa. Mas se a administração conseguir convencer o mercado a esperar um ponto extra de crescimento da receita da P&G, a empresa criará mais de 52 bilhões de dólares em valor agregado para os acionistas, aumentando o valor atual da empresa em 34%. O RVG de 7,2 significa que a P&G teria que extrair 7,2 pontos de margem operacional adicional (dando à empresa uma margem operacional de 25%) para oferecer os benefícios de apenas mais um ponto de crescimento. Isso constituiria um enorme, se não impossível, desafio de execução. Agregar valor por meio do aumento das expectativas de crescimento é claramente a opção mais fácil. À primeira vista, portanto, a aquisição da Gillette parece um movimento na direção errada. A engenharia reversa do preço das ações da Gillette pouco antes da aquisição gera uma taxa de crescimento incorporada de 3,1%, mais de um ponto abaixo da taxa existente da P&G. No entanto, se as expectativas atuais de crescimento da Gillette forem baixas, o valor a ser obtido com o aumento dessas expectativas é tudo menos isso. Graças às já sólidas margens de lucro e fluxo de caixa da empresa, a Gillette tem um RVG de 10,4, mais de três pontos acima do da P&G. Um ponto adicional de crescimento acrescentaria mais de 20 bilhões de dólares ao valor empresarial da Gillette — aproximadamente quatro vezes o prêmio nominal de aquisição de 5 bilhões de dólares. Em outras palavras, se a P&G puder aplicar suas habilidades de marketing para impulsionar o crescimento das operações da Gillette em apenas um terço de um ponto percentual — uma tarefa dificilmente impossível, dado o sucesso da empresa com suas próprias operações — o negócio valerá a pena para os acionistas da P&G. E isso, é claro, não leva em conta os benefícios de margem que a P&G pode facilmente extrair do negócio ao eliminar redundâncias em ambas as empresas após a conclusão do negócio. De fato, se a P&G melhorar as margens em apenas um ponto, gerando $2 bilhões em valor, tudo o que ela precisa fazer para cobrir o prêmio de aquisição é gerar menos de 0,2% ao ano de crescimento adicional, no valor de $3 bilhões. A Procter & Gamble também fornece uma ilustração impressionante de outra vantagem do crescimento: que ele tem um efeito multiplicador sobre o valor. O valor de dois pontos extras de crescimento é cerca de três vezes o valor do primeiro ponto. Esse não é o caso da margem, em que o valor de dois pontos extras é apenas o dobro do valor de um ponto, o valor de três pontos extras é três vezes o valor de um ponto e assim por diante. Em outras palavras, os aumentos no crescimento têm um efeito composto no valor, enquanto as melhorias na margem têm um efeito linear. Apesar de toda a publicidade sobre suas iniciativas de redução de custos e eficiência (antes e depois do anúncio da Gillette), os investimentos contínuos da P&G em capacidade de crescimento e inovação serão o verdadeiro impulsionador da criação de valor na empresa. Exxon Mobil. Essa empresa tem quase 250 bilhões de dólares em vendas globais relacionadas à energia, incluindo uma divisão de produtos químicos do mesmo tamanho da DuPont. Durante longos períodos de tempo, o retorno total aos acionistas excedeu os índices Dow e S&P, embora o crescimento da receita da Exxon Mobil tenha sido inferior à média de outras grandes empresas de petróleo. Eu estimo que o custo de capital da empresa esteja em torno de 7,2% — quase um ponto abaixo do da P&G, embora a Exxon Mobil basicamente não use dívidas para reduzir seu custo de capital. O valor da empresa é de cerca de 260 bilhões de dólares. Estimar o fluxo de caixa sustentável da Exxon Mobil gera uma faixa para a taxa de crescimento incorporada da empresa de 1,8%. Acho que menos de 25% da avaliação da Exxon Mobil é impulsionada pelas expectativas de crescimento futuro. Esses resultados reforçam a imagem de uma empresa com fluxo de caixa extremamente forte que tem aumentado os lucros de forma lenta, mas consistente, por meio de intensa disciplina nos resultados financeiros. Os acionistas claramente se beneficiam de um foco contínuo nos resultados financeiros. Cada ponto de melhoria da margem vale cerca de 28,5 bilhões de dólares em valor para os acionistas, o que representa um aumento de quase 11% no valor da empresa. Mas os acionistas se beneficiariam muito mais se a empresa aumentasse as expectativas de crescimento dos investidores. Meus cálculos mostram que as expectativas de um ponto adicional de crescimento corporativo valeriam quase 59 bilhões de dólares, adicionando 22,5% ao valor da empresa. O valor relativo do crescimento da Exxon Mobil é, portanto, 2,1. Dois pontos extras de crescimento adicionariam mais de 150 bilhões de dólares em valor para os acionistas, um aumento de cerca de 60%, mostrando mais uma vez como o crescimento crescente é cada vez mais valioso. A Exxon Mobil não deveria mudar sua trajetória da noite para o dia e, definitivamente, não deveria se afastar da excelência operacional, mas a empresa poderia claramente acrescentar uma meta de crescimento às suas principais métricas de gerenciamento. Talvez seja por isso que o presidente da Exxon Mobil, Lee Raymond, disse recentemente que queria aumentar a taxa de crescimento da empresa para cerca de 3%. Aumentar o desempenho do crescimento em 1,2 ponto contribuiria com um valor para os acionistas equivalente a quase três pontos de melhoria da margem, tornando o crescimento uma opção atraente, já que a margem de lucro operacional atual de 12% da empresa já é saudável para o setor. Kellogg. Uma análise RVG da Kellogg revela um caso impressionante de esforço estratégico potencialmente mal direcionado da gigante dos cereais e lanches. No ano passado, o preço das ações da empresa aumentou 20%, superando confortavelmente o de seus concorrentes. O ganho foi impulsionado pelo investimento de tempo e esforço da Kellogg na melhoria das operações. Por mais impressionante que pareça, esse desempenho deve ser colocado em perspectiva. O preço das ações da empresa só voltou ao que estava há cerca de cinco anos, após alguns anos difíceis. Além disso, a fórmula do RVG revela que a Kellogg tem apenas 0,4% do crescimento anual incorporado às expectativas dos acionistas, mesmo após a recuperação do preço das ações. Como resultado, 91,5% da capitalização de mercado da Kellogg pode ser contabilizada pelos fluxos de caixa gerados atualmente, e apenas 8,5% são atribuíveis às expectativas de crescimento. Claramente, os investidores da Kellogg não veem a empresa como uma ação em crescimento. A continuidade do cálculo do RVG revela que um ponto extra de margem operacional vale $1,05 bilhão para a Kellogg, conferindo um aumento respeitável de 6,2% na capitalização de mercado. Mas esse número empalidece em comparação com os 5,3 bilhões de dólares em valor adicional que seriam gerados por um ponto de crescimento, o que implica um aumento de 31,3% no valor de mercado e um RVG de 5,04. Essa incompatibilidade entre a criação potencial de valor da empresa a partir do crescimento e as expectativas do mercado indica que algo está errado com a estratégia da empresa. A Kellogg foi aclamada por sua estratégia de “Volume to Value” de atualizar para produtos com margens mais altas; por reduzir o excesso de capacidade; e por fortalecer a entrega direta na loja (DSD), especialmente por meio da aquisição da Keebler. Mas parece que os investidores acreditam que a Kellogg fortaleceu as operações mais do que revigorou a capacidade de crescimento. A empresa precisa reenergizar as alavancas de crescimento de P&D, mix de produtos e distribuição inovadora para oferecer uma história de crescimento mais atraente para os investidores. TERMINA. Uma análise de RVG diz às empresas não apenas quando investir em crescimento, mas também quando não. A EDS é uma empresa de 21 bilhões de dólares no setor de terceirização de processos de negócios e TI, historicamente um setor em crescimento impulsionado por economias de escala e escopo no gerenciamento de redes complexas e geograficamente dispersas. Recentemente, o CEO Michael Jordan gerou polêmica quando anunciou um plano para cortar 20.000 empregos como parte de uma iniciativa para reduzir a estrutura de custos da empresa em 20%. Os críticos argumentaram que a redução agressiva de custos prejudicaria a capacidade da empresa de competir em um mercado em crescimento contra empresas como a Accenture e a IBM Global Solutions. Como opinou um analista do setor: “No setor de serviços, seu pessoal é seu ativo... então [Jordan] está reduzindo suas chances de crescimento futuro... ele parece não entender em que negócio está”. Os investidores, no entanto, discordam. Apesar do aumento no preço das ações após os cortes de custos da Jordânia, os investidores ainda não esperam que a empresa consiga crescer muito; a taxa de crescimento implícita é de apenas 0,2% ao ano. Isso significa que 98% do valor de mercado da EDS pode ser atribuído aos lucros e ao fluxo de caixa vigentes. O fato de a empresa participar de um setor entusiasmado não afeta a percepção do mercado sobre a EDS. No que diz respeito ao futuro, os números mostram que a EDS poderia ganhar cerca de $1,45 bilhão em capitalização de mercado por um ponto extra de melhoria da margem operacional, em comparação com $1 bilhão por um ponto adicional de crescimento, o que implica um RVG de 0,69. A EDS, sugerem os números, está entre as empresas que precisam conquistar o direito de crescer. A empresa tem uma margem operacional muito pequena (cerca de 3,5% das vendas) e um custo de capital relativamente alto em comparação com sua taxa de crescimento incorporada. Sem primeiro aumentar a margem e os fluxos de caixa e criar um modelo de crescimento mais escalável, a EDS corre o risco de destruir o valor para os acionistas ao tentar aumentar as receitas. Eu estimo que a EDS precisa adicionar cerca de dois pontos e meio de margem extra para atingir um RVG de 1, momento em que uma estratégia equilibrada de crescimento e melhoria de lucro se tornaria apropriada. Jordan está no caminho certo, mas ainda precisa percorrer. Entre seus desafios, não menos importante será mudar o viés arraigado da empresa em relação ao investimento em crescimento. Os motoristas do RVG Quais são os motivadores do RVG de uma empresa? Por que, por exemplo, o RVG da Exxon Mobil é apenas 2,1 enquanto o da Procter & Gamble é 7,2? Diferentes RVGs resultam de variações em quatro áreas principais: margem, intensidade de capital, taxa de crescimento esperada versus custo de capital e o efeito sinérgico de todos esses três elementos combinados. Conhecer os motivadores do seu RVG em comparação com os de outras empresas pode influenciar as escolhas estratégicas que você faz. O primeiro fator é a margem; o crescimento não pode criar valor a menos que seja lucrativo. Com uma margem operacional média de 18%, a P&G tem uma clara vantagem sobre a Exxon Mobil, que tem uma margem de 12%. Se ambas as empresas crescerem sem reduzir suas margens, cada ponto de crescimento será mais valioso para a P&G do que para a Exxon Mobil. Meus cálculos indicam que o efeito da margem operacional sozinho é responsável por 1,49 pontos de diferença entre os números de RVG das duas empresas. Outra fonte de diferença entre os RVGs das duas empresas é que os negócios da Procter & Gamble são menos intensivos em capital do que os da Exxon Mobil e exigem níveis mais baixos de capital de giro (transformar Tide em Tide líquido custa muito menos do que construir uma plataforma de petróleo no Golfo do México). Assim, custa menos à Procter & Gamble obter um ponto extra de crescimento do que custa à Exxon Mobil. Pelo meu cálculo, o efeito da intensidade de capital significa que os negócios da P&G geram 0,023 dólares a mais de fluxo de caixa por dólar de vendas do que os da Exxon Mobil. Isso se traduz em 0,78 pontos extras de RVG. O terceiro fator que favorece a Procter & Gamble é que ela tem uma taxa de crescimento esperada mais alta em relação ao custo de capital, o que reduz a taxa na qual os fluxos de caixa futuros são descontados em valor. Portanto, embora o custo de capital da Exxon Mobil seja 0,9 pontos percentuais menor do que o da P&G, segundo minhas estimativas, sua taxa de crescimento esperada — ou seja, o nível de crescimento que os investidores acreditam ser sustentável — é 2,6 pontos percentuais menor. Isso significa que os fluxos de caixa da Exxon Mobil estão sendo descontados a uma taxa de juros líquida maior que a da P&G. Em termos de RVG, isso vale 1,38 pontos para a P&G. Ao calcular o impacto desses três fatores, alterei apenas a variável em análise em cada caso. Portanto, ao estimar o valor de uma taxa de desconto menor, por exemplo, não assumi uma margem maior, o que me permitiu isolar o impacto no valor dessa variável. Mas esses cálculos individuais ignoram o fato de que existem sinergias consideráveis entre os três fatores. Essas sinergias representam o quarto fator que diferencia os RVGs de duas empresas. O fato de a P&G ter uma margem operacional mais alta, menor intensidade de ativos e uma menor taxa de desconto líquida faz com que o valor combinado dessas vantagens seja maior do que a soma de suas partes. Se uma empresa puder capitalizar uma margem operacional maior com uma taxa de desconto ajustada ao crescimento mais baixa, a margem maior será ainda mais valiosa. Para determinar o valor da sinergia entre a menor taxa de desconto e a maior taxa de crescimento, calculei o impacto no valor da alteração das duas variáveis juntas e subtraí o efeito das duas mudanças únicas, que eu já havia estimado. Realizei o mesmo exercício para estimar o valor de sinergia da menor taxa de desconto e intensidade de capital e a sinergia entre intensidade de capital e crescimento. Finalmente, usei essencialmente a mesma abordagem para estimar o valor da sinergia de todos os três fatores mudando juntos. Estimei que as sinergias líquidas entre as vantagens econômicas específicas da P&G contribuem com mais 1,5 pontos para sua vantagem de RVG. Rejeitando a compensação entre crescimento e margem Agora, deve estar claro que, para a maioria das empresas, investir no crescimento gera mais valor para os acionistas do que o corte de custos. Então, por que mais empresas não estão buscando agressivamente estratégias de crescimento? Parte do motivo, claramente, é o que destaquei no início deste artigo: poucos executivos têm uma medida clara do valor relativo do crescimento de suas empresas. E isso torna muito improvável que muitos deles tenham pacotes de compensação vinculados a metas de crescimento lucrativo. Outro motivo é que as empresas que conquistaram (por meio da disciplina financeira) o direito de crescer geralmente não têm as habilidades gerenciais para investir no crescimento. Qualquer pessoa que tenha tentado reverter uma empresa em declínio sabe em primeira mão que reduzir custos é um desafio, mas ainda é muito mais fácil do que reavivar o crescimento, que é mais difícil de executar e requer habilidades diferentes. Por esses dois motivos, as empresas geralmente não conseguem alocar a qualidade e a quantidade corretas de recursos para programas de crescimento. Isso ativa uma dinâmica viciosa. Se os programas de crescimento não estão sendo realizados de forma proposital e diligente sob o olhar da gerência de alto nível, a confiança nos programas diminui e a organização não constrói uma base sólida de experiências. Como resultado, os projetos de crescimento não cumprem suas promessas, reforçando a percepção de que o crescimento lucrativo é muito difícil de alcançar. Frequentemente ouço CEOs expressarem alívio por não terem dedicado suas melhores pessoas aos programas de crescimento fracassados de suas empresas, sem perceber a natureza autorrealizável da decisão. Mas minha experiência como executiva sênior sugere que há um terceiro obstáculo, ainda mais enraizado, para o crescimento lucrativo. Essa é a crença generalizada de que os gerentes precisam escolher entre crescimento e lucratividade, de que os dois objetivos são de alguma forma incompatíveis. Como acontece com muitas crenças arraigadas, há um elemento de verdade na ideia. Os dois objetivos geralmente se chocam no curto prazo. Se você construir uma nova fábrica, por exemplo, especialmente em um novo mercado geográfico, é praticamente certo que seu retorno sobre o capital será baixo por vários anos. Não surpreende que gerentes sob pressão para produzir bons números trimestrais descubram que os lucros e o crescimento geram companheiros de cama desconfortáveis. Para chegar ao fundo da questão, analisei o desempenho da empresa em vários setores caracterizados pela percepção de que as empresas devem negociar margem para crescer. Vamos examinar atentamente um desses setores: produtos químicos especiais, um negócio maduro e de crescimento lento. Como mostra a exposição “Crescimento e desempenho em produtos químicos especiais”, lucratividade e crescimento não são necessariamente metas conflitantes. Muitas empresas têm um bom desempenho em ambos os aspectos. A Valspar, por exemplo, uma empresa de revestimentos industriais e de consumo de alta tecnologia, aumentou os lucros em quase 14% ao ano, mantendo o EVA positivo (impulsionado principalmente pela forte margem). Além disso, todas as empresas que tiveram sucesso no crescimento mantiveram uma boa lucratividade. Em outras palavras, nenhuma empresa neste estudo precisou sacrificar a lucratividade aceitável para crescer. Crescimento e desempenho em produtos químicos especiais A noção equivocada de que as empresas devem sacrificar a margem para crescer pode ter implicações desastrosas para as empresas que buscam criar valor a longo prazo. Este gráfico ilustra que, mesmo em uma indústria madura e de crescimento lento, como produtos químicos especiais, a lucratividade e o crescimento podem andar de mãos dadas. Eu analisei o desempenho de uma variedade de empresas químicas especializadas em termos de suas taxas de crescimento e margens. Examinei as taxas médias de crescimento anual de cinco anos do EBITDA (o indicador usual do fluxo de caixa), por um lado, e do EVA, que reflete principalmente a margem (já que a intensidade dos ativos e o custo do capital são bastante estáveis até mesmo em um período de cinco anos), por outro. Como mostra este gráfico, empresas como Valspar e Avery conseguiram crescer e manter o EVA positivo devido às fortes margens. Além disso, nenhuma empresa precisou aceitar uma lucratividade abaixo da média em troca do crescimento. Particularmente impressionante é a ausência de empresas no quadrante superior esquerdo do gráfico (com bom crescimento, mas baixa lucratividade), em contraste com as várias empresas de alto desempenho no quadrante superior direito (com bom crescimento e lucratividade). A exposição mostra que várias empresas optaram por renunciar ao crescimento em troca de melhores margens. Uma análise do desempenho do preço das ações revela que essas empresas geralmente foram punidas pelos mercados por fazerem essa escolha. A Lubrizol, por exemplo, ganha consistentemente cerca de 3,5 pontos acima do custo de capital. Você esperaria que a Lubrizol tivesse uma avaliação de mercado relativamente alta, mas na verdade ela carrega praticamente o mesmo múltiplo de avaliação da Eastman, uma das retardatárias com baixo crescimento e margens baixas. Isso enfatiza mais uma vez a importância que os investidores, se não os gerentes, atribuem ao crescimento. Equilibrando crescimento e margem Estratégia, então, não é uma decisão de crescer ou se concentrar nas margens. Para criar o máximo de valor para os acionistas, as empresas devem definir estratégias mais ambiciosas e ambidestras para alcançar o equilíbrio certo entre controle de custos e receitas crescentes. A estrutura do RVG pode ajudar os gerentes a alcançar esse equilíbrio. Considere o caso de um dos principais players de software corporativo que eu aconselhei recentemente. Um RVG de 3,5 sugeriu que o mercado estava tratando a empresa como um investimento em crescimento. Mas, ao analisar seu RVG, a empresa percebeu que a expectativa de crescimento de 5% incorporada ao preço de suas ações excedia sua capacidade de crescimento orgânico no curto prazo. Uma vez que o mercado viu que a empresa não tinha, de fato, conquistado o direito de crescer, uma queda no preço das ações foi inevitável. Para alcançar o crescimento necessário para sustentar o preço de suas ações, a empresa precisava construir uma plataforma de crescimento sólida. Os gerentes entenderam que o problema decorria em grande parte do fato de que a estrutura de custos de P&D da empresa estava inchada pelos altos custos de suporte necessários para manter e adaptar produtos antigos. Isso impediu que a empresa gerasse um fluxo rápido o suficiente de novos produtos. Por isso, a empresa tomou medidas para reduzir os custos de P&D e acelerar a comercialização de novos produtos. As mudanças não apenas fizeram com que uma meta de taxa de crescimento orgânico de 7%, que elevará o preço das ações em 15%, parecesse alcançável, mas também aumentaram o valor do crescimento futuro, elevando o RVG para 3,8 por meio de um modelo de negócios mais eficiente. A determinação do equilíbrio entre o gerenciamento de custos e o crescimento da receita também precisa ser feita no nível do produto. Aqui, novamente, a estrutura RVG pode ajudar. Uma ferramenta analítica particularmente útil é o mapa de equivalência de valor (VEM), que permite aos executivos ver como vários produtos devem ser gerenciados para sustentar ou aumentar o preço das ações da empresa. O VEM da empresa de software em nosso exemplo é mostrado no quadro “O Mapa de Equivalência de Valores”. Os produtos são colocados no mapa de acordo com o crescimento projetado e as margens operacionais que eles oferecem. As linhas diagonais, ou curvas de equivalência de valor (VECs), exibem as combinações de margem e taxa de crescimento que fornecerão determinados valores para o preço das ações da empresa. A inclinação da linha é o RVG, informando quantos pontos de margem equivalem em valor a um ponto de crescimento. A linha sólida é a curva de equivalência de valor para o preço atual das ações da empresa de software e o RVG, e a linha pontilhada mostra as combinações que atingiriam as metas da empresa de um preço das ações 15% maior e uma taxa de crescimento de 7% em oposição a 5%. O mapa de equivalência de valores As empresas podem usar o mapa de equivalência de valor para entender melhor como partes individuais de seus negócios equilibram margem e crescimento em relação às metas estratégicas da empresa. Também pode fornecer informações sobre o potencial de criação de valor de novas oportunidades de negócios. No exemplo da empresa de software mostrado aqui, os gerentes colocam os produtos no mapa traçando o crescimento projetado e as margens operacionais que eles oferecem. As linhas diagonais, ou curvas de equivalência de valor, exibem as várias combinações de margem e taxa de crescimento que fornecerão determinados valores para as ações e o RVG da empresa. Como mostra a exposição, os produtos A e E têm sérias lacunas de valor. Os gerentes precisam intervir para que essas linhas de produtos contribuam com valor para o portfólio da empresa. A introdução do produto F, com sua atraente taxa de crescimento subjacente, melhorará drasticamente o preço das ações da empresa. Como mostra o gráfico, das cinco principais linhas de produtos da empresa de software, os produtos A e E têm sérias lacunas de valor e são detratores para a empresa. Os gerentes precisam intervir para que essas linhas de produtos se tornem neutras em termos de valor e, eventualmente, contribuam com maior valor. A análise do VEM também pode ajudar os gerentes a entender melhor como novas oportunidades de negócios afetariam o preço das ações. Considere o produto F na exposição. Com 3,25%, esse produto potencial tem uma margem abaixo da média para a empresa, mas uma taxa de crescimento subjacente extremamente atraente. Se a empresa fizesse um investimento em F e colocasse as linhas de produtos A e E no mesmo nível de B, C e D, poderia alcançar um aumento no preço das ações de mais de 15%, o objetivo de curto prazo da empresa. Ao continuar elevando o crescimento orgânico do portfólio para pelo menos 7% ao ano e usando seu forte fluxo de caixa para adquirir negócios complementares, a empresa deve ser capaz de impulsionar maiores aumentos no preço das ações ao longo do tempo. Atualmente, a empresa está lançando o produto F em conjunto com as melhorias no desempenho do produto, e já viu o aumento de 15% no preço das ações. • • • O valor relativo da estrutura de crescimento deve fazer parte do kit de ferramentas estratégicas de cada alto gerente. A análise RVG pode fornecer aos gerentes uma compreensão sólida de onde seus acionistas esperam que eles concentrem suas energias e um boletim informativo sobre seu desempenho. Em particular, ajudará os gerentes a evitar a armadilha de subestimar o potencial de crescimento como fonte de valor. Adicionar um ponto de crescimento sustentável pode ser mais difícil de alcançar do que melhorar a margem da sua empresa, mas, como muitas empresas descobriram, os maiores lucros geralmente andam de mãos dadas com o crescimento mais rápido. É hora de acabar com a ideia de que os dois são incompatíveis. Adicionar um ponto de crescimento sustentável pode ser mais difícil de alcançar do que melhorar a margem da sua empresa, mas os maiores lucros geralmente andam de mãos dadas com o crescimento mais rápido.

O valor relativo do crescimento

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